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为什幺大家都在说STO?Blockchain新创必须掌握的C

2020-06-15


为什幺大家都在说STO?Blockchain新创必须掌握的C

来自监管的不确定性,一直被认为是影响 Crypto 发展最大的风险之一。身为全球最大金融市场的美国,SEC辖下单位在 11 月联合发布「数位资产证券发行与交易声明」,清楚定义了证券型代币 ,并强调其发行与交易,都必须符合现有的证券法规。

从长远角度来看,这是扫除 ICO 目前仍有太多灰色地带的重要里程碑,有助于未来 Crypto 正常化、合法化的发展。然而,就短期面来说,SEC 的大动作,对于 ICO 产生哪些冲击?对 Blockchain / Crypto 新创来说,该如何因应?在辅导 AppWorks Accelerator 新创校友的过程中,发现这是近期 Blockchain / Crypto 新创最关心的议题,特别就 SEC 一路以来的监管趋势,提供来自法务面的专业解读。

追剧的人都知道,无论台剧、美剧、韩剧、陆剧,总有那幺一些似曾相识的套路。这回由美国联邦政府领衔主演的加密货币监管大戏第一季即将杀青,眼看着 ICO  黯然下台,STO霸气登场,着实也有某种倒带重播的既视感。

正在苦恼要不要进行 ICO 募资的团队、不确定是否合规的跨国交易所、以及期待探索 Blockchain 和 Crypto 发展潜力的朋友们,本文有雷,不要错过,一起来拆解监管套路、看看 STO 到底凭什幺红吧!

第一季精彩回顾:与 ICO 大战三十回,SEC 胜

首先回顾 SEC 针对 Crypto 监管立场的几次重大表态:

随着剧情高潮迭起,观众们都感受到 SEC 针对 Crypto 的监管步调正在加快、力道也不断增强,终于到了下紧箍咒毫无悬念的阶段了。William Hinman 近日更公开表示,SEC 将会彙整实务问题,以素人能懂的白话文来撰写监管指南,以供各界遵循。

套路拆解:华尔街历史重演,而且更加精彩

历史会重演,而且一集比一集更精彩。以下我们就根据 SEC 官方说法与重要裁罚案件,搭配「历史上的今天」,一起来拆解 SEC 监管套路。

一、关于初级市场发行

自从 The DAO Report 公布之后,依循同样的论证模式,只要 ICO 个案落入 Howey Test 所述「以金钱共同投资于特定事业,而对获利具备合理期待,且该获利来自于第三方在创业或经营上的努力」 的投资性要件,便会被认定为投资合约 ,无论白皮书如何强调 Utility Token 效用,无论投资的对价是现金、Bitcoin 或 Ether,都属于证券法第 2 条和证交法第 3 条所定义的证券。此外,从 Shavers 到 Airfox 各个案件的发展脉络显示,SEC 所採取的立场不外乎: 对诈欺犯罪严格执法、 对非诈欺 ICO 辅导注册、 以行为时点在 The DAO Report 公布前后来决定裁罚轻重。

其实,早在数百年前历史上第一张股票诞生之后,类似的监管套路就已经存在。有价证券的特色,本来就在于集中游资、分散风险,而 ICO 追求的也是让发行企业把饼做大、利润共享。按照 SEC 的严格解读,恐怕只剩汤姆熊集点上链算是合规的 Utility Token,绝大多数 ICO 都是属于证券化的动作。

一旦企业资产证券化之后,市场重点就不再只是享有商品或服务,而是证券的涨跌价差 ,或许可以说,此时企业本身就是商品,透过某种抽象化、碎片化的形式,成为可交易的资产。当证券持有者意识到可能没有后手买家的时候,就会出现泡沫的终点、恐慌的起点,从而公权力有必要提早介入监管。

二、关于次级市场交易

资产证券化,势必衍生次级市场交易的需求。为了解决场外交易资讯不对称的问题,当年华尔街的业者,共同发起自律协议,形成行业的特许门槛,这就是历史上着名的「梧桐树协议」,也是纽约证券交易所   的概念雏形。后来的故事,大家都耳熟能详,Nasdaq 的出现,从标榜低门槛、低管制,逐渐转制为合规交易所,打破 NYSE 的垄断。

画面回到现在,SEC 启动一连串紧箍咒的对象,除了 ICO 业者,从事交易所业务的平台,自是不能倖免。前面提到 EtherDelta 违规裁罚的案件,即便创办人 Zachary Coburn 在 2017 年底已将平台出售给国外买家,SEC 仍然针对 The DAO Report 公布之后、平台出售之前的违法交易予以处罚。此外,我们从 TokenLot 漂白失败的经历可以了解,经纪商或承销商在监管单位眼中,也是肩负资讯揭露义务的重要守门员。标榜「币币交易」低门槛、低管制的交易平台,要不重现 Nasdaq 正规化之后的异军突起,要不就可能步入 EtherDelta 的后尘了。

第二季预告抢先看:STO 探索生命出口,内心戏多

对业者来说,经过本文的剧透,我们其实可以未看先猜 SEC 白话监管指南将如何成为未来主流市场遵循的方向。但如果这幺快就下定论说:「这是华尔街的胜利,什幺去中心化、什幺共识信任,到头来终究是一场富人的游戏」,结局也未免太过无趣。STO 趁势崛起,就是为了「Hack everything」,不只要做到合法、还要好用,从此改变华尔街的历史。

一、关于合法

ICO 最初的萌芽,是在 Utility Token 和 Security Token 定义未明之前,冒险游走「非特许」与「特许」中间的灰色地带。如今撇开定义之争,SEC 势必将因应 Crypto 发行、交易与相关期货及衍生性商品的多层次需求,仿照传统金融市场规範,调和出大小分流的监管路。

近期许多国会议员纷纷提出呼吁,包括民主党的 Darren Soto 与共和党的 Ted Budd 共同宣布两项最新法案 Virtual Currency Consumer Protection Act of 2018 与 U.S. Virtual Currency Market and Regulatory Competitiveness Act of 2018,即责成 SEC 等主管机关针对如何避免价格操控、保护消费大众、协调联邦与州政府权限相关层面提出规划,同时强调在各国监管角力日益激烈的态势中,尤应兼顾市场发展并鼓励创新,把监管当作一门生意。

至少以目前风向来看,STO 可能从公开发行低调收敛为私募 ,从割韭菜的乱象回归专业投资领域,遵照 SEC 自 1982 年沿用至今的 Regulation D,在符合私募人数上限、合格投资人与合格机构投资人条件、以及发行方式与资讯揭露等前提下,豁免证券注册的要求,便能顺势以相对容易的方式切入主流市场,减少诈欺风险、强化投资信心,以寻求生存空间。

除了 Regulation D 豁免注册的制度以外,Rule 144 针对次级市场流动性的需求,也提供了安全港规範。在符合持有期间、交易数量、资讯揭露等要件下,私募证券持有人,包括 Security Token 持有人,可以自由进行转让,本身不会被认定是未经注册的违法承销商。至于交易所,如果符合 SEC 颁布的 Regulation ATS 注册为经纪商 / 承销商,并遵守事前、事后的申报与法遵,也能豁免依证交法注册为交易所的严格要求。

着名的加密货币交易所 Coinbase 併购 Venovate Marketplace,主要就是为了取得 ATS特许执照;据闻 tZero 也是藉由母公司 Overstock 的 ATS 执照来经营交易所业务。只是 SEC 近期再度修正 Regulation ATS,强化资讯揭露与监管程序,预计于 2019 年 2 月生效,后续发展以及对既有业者的影响,都有待关注。

二、关于好用

STO 不是为了监管存在,而是为了市场存在;不是为了服膺主流,而是为了成为主流。事实上,针对 Security Token 而生的 EIP 提案,目前在开发者社群已是大鸣大放,不只解决法遵的问题,相较于传统证券,其实更具备技术与应用的差异化优势,有机会成为金融科技与监理科技同时实现的最佳示範场域。

以提出 ST-20 协定的 Polymath 平台为例,便是藉由 GeneralTransferManager 的白名单机制,以系统化、自动化方式,预先确认买卖双方的帐户均为可交易帐户,交易才可能进行,相较于传统证券私募在 KYC / AML 合规程序的複杂性,效率可望大幅提昇。

而 ERC-1404 设法让闭锁期间限制转让的条件可以被程式执行,加上可读取讯息的功能,标榜交易互动性与透明度。近期社群讨论最热的 ERC-1400则试图透过智能合约设计,定义不同批次的代币可交易性优先顺序,从而使传统证券的各种特别股特性与细部操作,在加密货币的世界成为可能。

STO 的运作有多便利,其应用就会有多普及。现阶段链上、链下关联场景的调和与折冲,仍然需要在试错中摸索前进,包括让新创团队与投资人感到困惑的代币权益与股东权益互斥问题、还有 AppWorks 曾经专文讨论过「当 ICO 遇见 Accounting」的会计谜团,未来都将因为 STO 获得主流重视,而得到更为清晰的解答。

尤其,Blockchain「去中心化」的基本奥义,承载着我们对于跨境法规协调的无限想像。当运算能力到位、底层技术成熟、共识也逐渐形成,不同法域之间的交易,将因为 Blockchain 标準协定而有了共通的语言。到那一天,我们便能真正改写数十年来风险投资的游戏规则,甚至彻底翻转数百年来文明社会对于金融体系的认识。

结语

Blockchain 的共识演算,本质上就是一种政治运作,并且是在「管理众人之事」的各种方法中,选择了较为困难、却可能较为长远的去中心化道路。Blockchain 整体产业发展,虽然还在生命週期的新生儿阶段,ICO 的热潮与 STO 的潜力,却已经为传统金融体系吹皱一池春水,足见其中蕴藏的市场动能。

Crypto 的划时代技术与应用,即将带领我们建构华尔街金融 2.0,只是这条华尔街,不属于哪一个国家、哪一个城市,而是虚拟地、平等地、去中心地存在于整个社群之中。为了达到这样的应许之地,我们必须现在开始努力。如果有 Crypto 监管方面的问题需要我或是 AppWorks 协助,欢迎来找我们讨论。



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